编者按：

　　国际金融危机愈演愈烈，两万亿美元的外汇储备究竟应当如何投资管理，成为国人瞩目的焦点。外储可以内用吗？应该继续增持美国国债吗？应该“民间化”吗？新华社世界问题研究中心研究员孙时联就此作系统分析梳理，本报特刊全文，以飨读者。

　　投资不宜过快泛化

　　一段时间以来，尤其是美国新任国务卿希拉里·克林顿到访中国之后，国内各界围绕如何使用近两万亿美元巨额外汇储备的纷争和探讨一直没有停止，其中不乏正确的观点和有益的建议。比如，外汇储备应支持中国中长期发展的资源需求和产业与技术升级；资助中国企业参与海外直接投资，或兼并收购国外资源类、销售渠道类、消费品牌类企业；择机购买黄金等。

　　以上诸多建议不仅包括了对外投资，也包括了对外贸易。如果是在正常时期，这些建议是能够做到或可局部试点，辅之推行，或可从长计议，再做实施。但在目前国际金融危机背景下，中国外汇储备的投资方向尚不宜过快地泛化。

　　“外储内用”：

　　既不可行，也无实际意义

　　中国外汇储备的大部分是由代表中国中央银行的中国人民银行通过发行人民币从出口企业手中购买而来，它真正的属性是：从国际收支账户上看，它属于资产；但从央行的资产负债表上看，它却属于负债。这一属性决定，它有别于其他财政资金，也不再是一种净资产，政府和国民均因此对其没有所有权。也就是说，它不仅不能再分配给国民使用，政府本身也不能再对其无偿使用。如果无偿提取并在国内使用，就意味着央行重复发放货币，由此引发的通货膨胀风险显而易见。要想正常使用这笔外汇储备，只能通过政府、企业、乃至居民向中央银行进行再购买，到境外去消费。但是，当这种购买行为发生时，伴随着中央银行外汇储备的流出，则是人民币向央行的再回笼。因此，这种发生在本币和外币之间的交易活动，虽然没有增加国内市场上的货币供应总量，但却改变了政府、企业和居民的支出结构，即减少对国内产品的购买，增加对进口产品的购买。

　　由此可见，仅仅依靠鼓励用汇这一简单的政策以刺激国内经济的需求或消费，既不具备可行性，也无实际意义。

　　海外抄底：可操作性值得商榷

　　对中国外汇储备如何投资的众多建议中，去海外抄底的提议人所共知。但是，当前去海外抄底，由谁去抄、什么时候去抄、去抄什么，其可操作性都值得商榷。

　　第一，由谁去抄，也即投资主体是谁。很明显，无论是让政府，还是由央行直接去海外投资，它们谁都不可能弄得清楚，也不可能要求它们知道，世界上有哪些国家、哪些公司、哪些金融机构值得去购买，贸然行动，不仅风险大，还会因为不符合政府和央行的岗位职责，在世界上引起政治麻烦。对一国中央银行来说，其管理外汇储备始终遵循的原则是安全性、流动性，其次才是收益性。那么，如果让国有企业、国有银行或民营企业等去抄底，可以肯定，即使他们抄底成功，现阶段对如何管理海外资产，以上主体均不同程度地存在能力不足的问题。

　　第二，什么时候去抄。目前金融危机尚深不见底，连美国总统奥巴马都说不清底在何处。以股神巴菲特为例，根据3月1日美国证券交易委员会(SEC)披露的资料显示，他旗下的伯克希尔·哈撒韦公司去年对美国上市公司的抄底投资，同年第四季度便受到严重折损，公司总资产从2008年9月末的698.9亿美元，缩水26%至2008年末的518.7亿美元。

　　第三，去抄什么。以石油为例，即使不考虑国际商品期货的市场风险，那么，我国政府对石油的储存能力到底有多大，民间收存战略储备的场所准备好了吗？再说，储存石油本身也是需要很高成本的。而如果此时去抄实业，以美国汽车业为例，其工人年薪高达10万—15万美元、连美国自己都养活不了的企业，中国企业能养活它们吗？如果去抄金融机构，其危险性就更大，眼下，连美国的花旗、摩根大通这种世界级、国际型的大银行都因资不抵债而有可能不得不被国有化，要想准确抄底国外金融机构，如何对其资产的优劣进行评估无疑是眼下的世界性难题。一个更大的难题是，以上行为的国际反应将很难不是负面的。

　　不过，值得一提的是，虽然目前从事海外交易风险巨大，但从长远考虑，中国政府多元化管理外汇储备的战略思路正不断清晰，就海外投资而言，自中国投资有限责任公司成立以来，海外投资的“中国队”已阵容齐整：由财政部、中国人民银行、象征中国主权财富基金的中国投资有限责任公司、中国的政策性银行、国有商业银行、国有企业、民营企业等组成的蓝海旗舰，实际上已经起锚。

　　企业境外投资：失败多于成功，教训有史可鉴

　　有建议认为，可由财政部发行特种债券，将外汇从外管局转到财政部，再由财政部组织机构或委托企业抓紧时机投资或购买美国、欧洲、非洲、拉美的资源或资源性实业。

　　如果是正常时期，在外汇储备的规模过于巨大时，把一部分储备投资于海外能源、矿山和制造业确实可以积极稳妥地进行，实际上，中国各相关部门也一直在不断地探索和推进此事。但在眼下的特殊时期，对此大动手脚，其中风险不得不防。很可能的风险大致有二：第一，买发达国家的企业几乎均无法全身而退，当年日本在美国失败的教训不应被忘记：上世纪八九十年代，日本在美国投资地产及企业，最终退出时损失极其惨重。中国不但要避免重走日本的老路，更要避免背负乘人之危之嫌；第二，如果购买第三世界资源性企业或投资当地的资源，则不仅会因为受到当地不稳定的政治和经济形势影响而加大成本，而且若过于放手，还会在世界范围内遭致“新殖民主义”的嫌疑。

　　购买物资或金融产品：不是国际炒家或美国的对手

　　眼下，诸如石油、黄金等战略性物质，除了其自身的能源和贵金属的属性外，这些产品早已成为金融产品，金融衍生品，甚至地缘政治产品。

　　短短1年时间，国际间的美元、欧元现金比本次金融危机前增加了3-4倍，但可供投资的石油期货、大宗商品期货却由于危机而大幅缩水。自去年9月起，全球虚拟经济活动已几近全部停止，原因是没有一种金融资产能够让人信得过。在这种情况下，一旦中国增持此类产品成为定局，石油、黄金等期货投机将先于中国将石油、黄金价格抬高，其他资源也是一样。

　　“中国卖什么，什么就跌”的现象会使得中国在出售外汇资产，为购买行为筹集现金时遭受第一笔重大损失，以及存量资产缩水的第二笔重大损失；然后，“中国买什么，什么就涨”会使得中国在买以上产品时再遭受第三笔损失，此外，还有第四笔：政治损失。

　　以黄金为例，国际上历次金融危机中，各国都会出现呼吁本国政府购买黄金保值增值的声音，但事实证明，持有黄金的总体收益率均低于持有现金。这主要是因为经济虚拟化之后，黄金价格实际上是以黄金期货价格为主导，而黄金期货市场又以投机力量为主导。据悉，美国的高盛、摩根大通等都是黄金期货市场的主要做市商，中国并没有这一市场的定价权。最近一个时期以来，黄金期货市场的价格从600美元/盎司到1100美元/盎司，然后跌回600多美元/盎司，日前又到995美元/盎司，随即重上1000美元/盎司。这充分表明，黄金价格的虚拟化程度已经很高。在这种情况下，中国拿外汇储备跟着美国去做虚拟经济的游戏，不管是买黄金、买股票还是买债券等寻求投资或投机收益的活动，最后肯定都不是美国的对手。

　　这里还有一点值得注意，目前，美国华尔街最着急的就是自金融危机爆发以来已经没有人再“陪我玩”。在虚拟经济领域，由美国制定游戏规则，走进它设定的框架下做游戏几乎没有赢家。以日本为例，其野村证券去年收购北美雷曼，最近便曝出巨亏。

　　不过，关于增加中国国际储备中的黄金储备问题，如下想法值得酌情考虑，将中国国内现有的近300吨/年的黄金产量尽可能作为对我国国际储备的补充，而中国的工业和居民对黄金的消费可考虑尽量从进口中得到。建议相关部门，从今年起，在给定的价格目标区间之内可考虑持续购入中国自产黄金。

　　较佳选择：稳步增持美国国债

　　现实困境 在“坏”与“更坏”之间

　　中国的外储投资似仍应以不变应万变，就购买金融产品而言，稳步增持美国国债仍不失为当前较为稳妥的尚佳选择。这样做还能够增强中国与美国进行金融谈判中的话语权，也能对美国救市措施中的融资活动构成现实威胁

　　可以肯定的是，无论美国政府如何救市，美国金融危机都不会很快好转，在美国虚拟经济“消肿”的过程中，将不断伴随美国银行及非银行金融机构的陆续倒闭，这是虚拟经济的特殊性和规律性所致，布什政府改变不了，奥巴马政府同样也改变不了。

　　美国今天的救市措施无疑会损害美元的购买力。然而，美元能否被其他国家继续选作储备和结算货币，则取决于人们对欧元、英镑或日元等其他国际储备货币的信心。

　　虽然目前国际货币体系动荡不安，但各国均无法在近期内改变以美元为主导的国际货币格局。尽管各国避险情绪越来越高，但就选择国际储备货币和金融产品而言，却只能在“坏”与“更坏”之间做选择。继续增持美元及美元资产的风险固然存在，但持有或增持非美元资产的风险显然更大。也就是说，只要目前这种国际分工与国际贸易格局在此次金融风暴中经过修补能够得以维持，美元的国际地位便有可能至少在未来一段时间内仍呈强势。基于此，中国的外汇储备投资似仍应以不变应万变，就购买金融产品而言，稳步增持美国国债仍不失为当前较为稳妥的尚佳选择。而且这样做还能够增强中国与美国进行金融谈判中的话语权，也能够对美国眼下救市措施中的融资活动构成现实威胁。

　　此外，中国也不宜轻易改变外储投向，因为这将有可能导致中国与欧美间产生冲突。长期以来，中国的外汇储备无论是在币种，还是在品种的分配上，均已实现多元化，它包括美元、欧元、日元、英镑、瑞士法郎等不同币种的现金，但主要以美国和欧洲的各种债券等金融资产形式存在，现金占比较小。因此，只要动用外汇储备就必须首先将现有外汇资产在国际市场上变现。可以想象，在当前国际金融危机不断蔓延、甚至进一步恶化的形势下，即使中国出售10%的外汇资产，都将会引起整个世界金融市场的巨大恐慌，这是其一；其二，用美元或欧元资产变现也会引起这些资产价格的大幅度下跌，使中国遭受存量资产价值缩水的直接损失；第三，更大的损失还在于这一行为将严重损害中国的形象，导致中国与世界其他国家，尤其是与美欧之间产生冲突。

　　投资现状 较为灵活、基本正确

　　中国外汇储备对金融产品的投资策略是具有风险防范意识，并较为灵活、基本正确的，其表现是：对美元资产的投资，已从机构债逐步转向国家债；对美国国债的投资已从长期债转为短期债

　　多年来，中国外汇储备投资所坚持的原则首先是安全性，然后才是流动性和收益性。在此原则下，中国外汇储备经营一直有一套十分严格的决策机制和内控制度。回头审视，这一制度的执行情况效果良好，即使是在去年国内外金融市场大幅波动的情况下，中国外汇储备整体经营并没有出现太大的问题。

　　统计数据显示，在中国的外汇储备中，美国国债占比情况如下：2002年达41%，2007年回落至31%，2008年又升至36%。同年，中国超过日本成为美国国债的最大持有国。

　　根据美国财政部最新数据，截至2008年年底，中国持有美国国债6962亿美元，与2007年底相比增加了2186亿美元。统计数据还显示，2008年中国增持美国国债主要发生在当年下半年，去年7月至12月，中国增持美国国债的金额高达1920亿美元，占全年净买入额的88%。

　　中国近期不断地增持美国国债与2008年下半年美国国债市场的火爆行情有关。随着国际金融危机的深化，国际机构投资者去杠杆化进程进一步加快，日元与美元套利交易也渐趋终结，更多资金避险意愿强烈。较其他金融产品相比，美国国债显然更具安全性。

　　国际资金大量流入美国国债市场，显著压低了美国国债的收益率，目前，美国3个月国债收益率降至接近于零的水平，而10年期国债收益率跌至2.8%。因此，中国在此期间购买美国国债至少在短期内可获得可观的账面收益。

　　另外，有关统计资料还显示，尽管近期中国的外汇储备投资在总体上仍不断增持美国国债，但从具体资产分布情况看，2008年下半年以来，购买策略已发生如下明显变化：第一，长期国债的净购买规模在去年第四季度出现明显下降：2008年第二季度至第四季度，中国对美国长期国债的净买入额分别为242亿、361亿、42亿美元；第二，短期国债净购买规模在第四季度明显扩大：2008年第二季度至第四季度，中国对美国短期国债的净买入额分别为-110亿、470亿、1050亿美元；第三，在美国两房危机爆发之后，中国从2008年第三季度开始大幅减持美国长期机构债：2008年第二季度至第四季度，中国对美国长期机构债的净买入额分别为363亿、-184亿、-104亿美元；第四，中国对美国长期公司债与美国股票的购买额，在2008年第三季度显著下降，但在2008年第四季度有所反弹。2008年第二季度至第四季度，中国对美国长期公司债的净买入额分别为200亿、-18亿、32亿美元，对美国股票的净买入额分别为-3亿、-7亿与3亿美元。

　　由此可见，中国外汇储备对金融产品的投资策略是具有风险防范意识，并较为灵活、基本正确的，其表现是：对美元资产的投资，已从机构债逐步转向国家债；对美国国债的投资已从长期债转为短期债。

　　未来路径 以是否增持国债为砝码增强对美话语权

　　稳步增持以美国国债为主的美元资产这一主张基于如下4个基本判断。第一，短期内美元主导国际货币体系的格局不会改变；第二，一超多强的国际政治格局尚不会改变；第三，经济全球化趋势不会改变；第四，中国经济发展的战略机遇期、黄金发展期的国内现实基础及国际经济环境没有改变

　　在本次国际金融危机中，中国对美国之所以具有较强的话语权，与拥有的近两万亿美元外汇储备中，包含巨额美国国债密不可分。

　　次贷危机爆发至今，增发国债已经成为美国政府的主要融资方式之一。这种融资方式不但使美国国债的净发行额从2007年的5490亿美元，猛增至2008年的1.47万亿美元，还使得2008财年的美国政府财政赤字增至创纪录的4550亿美元。进入2009财年，美国财政赤字进一步恶化，仅第一季度就超过去年全财年，达到4852亿美元。根据奥巴马政府最新提出的2010年预算草案，2009财年美国政府财政赤字将达到1.75万亿美元。据此，市场预期，2009年，美国政府可能需要举债2万亿美元。

　　一般情况下，美国政府可以通过如下3种途径为财政支出融资：增税、增发国债和印制钞票。但是，由于其经济已经陷入衰退，美国政府暂无增加税收的可能，发债仍将成为其主要融资渠道之一。截至2008年底，美国的未清偿国债余额已达10.7万亿美元，包括中国在内的外国政府已经购买了1.8万亿美元的美国国债，其他国家对再购买美国国债已几近无力。

　　截至目前，中国持有的美国国债大约为美国可流通国债总量的25%。从某种意义上而言，这一占比越高，中国对美国融资渠道的控制力就越强，对美国经济的威慑力也就越大。换句话说，如何采用美国前财长萨默斯所谓的中美“金融恐怖均衡”理论，让美国成为中国的“人质”，或者至少互为“人质”，在很大程度上取决于中国手中持有的美国国债总量。据英国巴克莱银行资本公司计算，美国境外市场每减持360亿美元美国国债，将推高美国国债利率0.05个百分点。在美国，其国债利率相当于基础或者说基准利率，国债利率的提高，将推高整个利率市场的水平，从而意味着资金成本的提高，并由此引发信贷紧缩，加剧经济萧条。

　　目前，美国10年期国债利率为2.8%，据推算，假定中国抛售500亿美元的美国国债，加之由此引发全球后续抛售资金的跟进，美国国债长期利率会毫无疑问地涨到5%的历史高位。

　　抛售不但会立即加剧美国金融市场利率的上升，切断美国政府的融资渠道，还会导致境外对美元和美元资产的抛售狂潮，从而引发美元危机。对美国政府而言，这无疑是致命的，这就是威慑力。所以才有了前一段时间传言“盖特纳说中国操纵人民币汇率，中国将以抛售美国国债回击”时，美国有关方面寝食难安之说。

　　在国际金融危机进一步蔓延、全球经济持续下滑背景下，稳步增持以美国国债为主的美元资产这一主张基于如下4个基本判断。第一，短期内美元主导国际货币体系的格局不会改变；第二，一超多强的国际政治格局尚不会改变；第三，经济全球化趋势不会改变；第四，中国经济发展的战略机遇期、黄金发展期的国内现实基础及国际经济环境没有改变。

　　作为美国国债的主要购买国和投资大户，中国可以将是否增持、甚至减持美国国债作为与美国讨价还价的政治或经济砝码。比如，在与美国谈判中，或在即将召开的G20会议上，中国可以对美国提出如下要求：在从中国获取救市资金时，应以出售适当比例的黄金，替代全额发售国债；美联储应适当提高售金协议的上限；美国政府必须对美国国债的市场价值提供担保，或与其通货膨胀指数挂钩等。(新华社世界问题研究中心研究员 孙时联)