我们认为，中国经济仍存在二次探底的可能，业绩因素难以成为推动股市继续上行的动力，建议投资者在适度控制股票持仓位的同时，采取偏防御性的策略。

    经济存在二次回落风险

    仅凭近几个月局部数据的好转就简单推断我国宏观经济已全面复苏的结论，可能过于乐观，至少在很大程度上值得怀疑。

    这是因为：第一，危机事件引发急速下跌后出现的局部反弹本身也是经济自身轨迹的一部分；第二，“看得见的手”会使局部数据在某个阶段出现好转，但由此推论趋势确立显然过于简单。

    我们更应关心经济增长背后的逻辑，如外部需求是否转暖、居民收入是否增加、消费意愿是否增强、民间投资是否启动等。

    整体而言，我国本轮宏观经济调整已不仅仅是个传统意义的经济周期问题，美国“过度负债过度消费”模式将使中国“过度依赖出口”的模式被动改变从而令出口承压；长期积累的经济增长结构矛盾(产能过剩)将在未来压制民间资本投资意愿；当经济周期问题和经济结构问题叠加时，意味着本轮经济调整不会是个传统的“触底-复苏”经济周期模式。

    因此，一旦我国出口形势没能在2010年年内大幅改善，且我国社会消费品零售总额没能实现远超预期的增长，则2010年我国宏观经济增速就存在重蹈1999年出现二次回落的较大风险。

    业绩难成股指上涨新动力

    统计数据表明，自2008年第四季度以来，市场盈利预测一致预期(包括重点上市公司的营业收入与净利润)持续下调。截至6月9日，市场对沪深300指数成分公司2009年总营业收入与总净利润的预测一致预期分别为88053.3亿元与8866.4亿元，与沪深300指数成分公司2008年度实现营业收入与净利润分别为89967.4亿元与8035.6亿元，同比增幅分别约为-2.1%与10.3%。我们认为，市场业绩预测一致预期下调风险远大于上调机会，业绩难以成为股指继续上涨的新动力。

    从自上而下的角度看，在2009年我国GDP增速会明显低于2008年增速水平的情形下，营业收入增速继续显著下滑，甚至可能出现负增长，将成为影响2009年A股业绩增长最主要负面因素。此外，三项费用占比面临上升压力，也将可能成为影响2009年A股业绩增长的负面因素；而营业成本因素与资产价格波动因素等皆有望在2009年获得不同程度改善，并可能成为影响2009年A股业绩增长的正面因素。

    综合各种因素，我们自上而下对A股2009年净利润同比增幅估算区间为(-3.6%，7.8%)。在悲观预期情形下，预计A股2009年净利润同比增幅为-3.6%；在中性预期情形下，预计A股2009年净利润同比增幅为2.6%；在乐观预期情形下，预计A股2009年净利润同比增幅为7.8%。

    流动性最充裕时光已经过去

    我们认为，货币供应量M1与M2在2008年11月份构筑由下行向上行转变的“拐点”，并经历了自2008年12月份以来的持续强劲回升之后，目前货币供应量M1与M2增速很可能已处在“顶部”区域，今年第三季度货币供应量M1与M2增速进入下行周期的可能性非常大。

    具体判断依据如下：其一，历史数据表明，我国历史信贷余额增速与货币供应量M1与M2增速高度相关，鉴于今年前四个月我国新增信贷增速“井喷”态势是不具备可持续性，未来信贷余额增速持续回落是大概率事件，因此，这预示着未来货币供应量M1与M2增速下行概率大；其二，目前货币供应量M1与M2增速皆处在各自历史周期的最高位区域，尤其是M2增速处在自2001年以来的历史最高位；其三，自今年4月份以来，货币供应量M1与M2增速上升势头已经开始明显趋缓。

    此外，从相对流动性角度而言，尽管此前货币供应量M1增速呈现持续回升态势，但M1/流通A股市值之比自今年2月份以来已经开始掉头下行，意味着在现阶段A股流通市值的膨胀速度远块于M1增速的情形下，未来A股市场相对流动性并不容乐观。

    综合而言，我们认为，今年第三季度货币供应量M1与M2增速进入下行周期的可能性非常大，且A股市场相对流动性正逐渐趋于紧张，因此，预计流动性难以支持A股绝对估值水平在今年下半年继续回升。

    下半年市场进入中期调整格局

    基于我们对宏观经济等方面的判断，我们对今年下半年A股运行趋势持偏悲观的观点，预计市场将进入中期调整格局。

    市场下跌的动力可能主要来自于以下三个方面：一是市场对宏观经济增速的二次探底预期；二是市场已存在的较显著结构性“泡沫”；三是本轮流动性过于充裕的高峰已经过去，在下半年流动性很可能构筑由上向下拐点的情形下，限售股解禁高峰的到来与新股IPO重启可能导致市场供求关系再度趋于恶化。

    在对宏观经济寻底预期情形下，我们建议在适度控制股票持仓位的同时，建议行业配置采取偏防御性的策略。

    自上而下我们看好以下三类行业的潜在投资机会，一是具备典型防御性特征的必需消费品及相关行业对应存在的潜在估值溢价投资机会，如医药生物行业、啤酒行业、白色家电行业与零售行业；以及具备一定防御性特征、毛利率相对稳定的公路管理行业与机场管理行业；二是中长期有望受益于政府可能较长时间持续实施的扩张性财政政策的基建及相关行业，如水泥行业、建筑机械行业、建筑施工行业等；三是相对看好因美元汇率贬值预期与潜在结构性通胀压力给石油开采行业、有色金属行业与农业板块可能带来的波动性机会。

    自下而上建议重点关注软件开发行业、电力设备行业与铁路设备行业等可能受到政府扶持、或政府可能加大采购力度带来的潜在投资机会。并建议重点关注新能源主题与区域性主题(重点包括泛浦东板块、滨海新区板块、成渝板块与海南板块)。(海通证券)

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